2017年の銀需給レポート 第三章
出典
http://sprott.com/media/1834/the-silver-institute-world-silver-survey-2018.pdf
TOMUSON REUTERS による WORLD SILVER SURVEY2018 の第三章を眺めていきます。 こちらは2017年の銀の統計をまとめたレポートになっています。
3. 銀投資
- 物理的な銀地金投資、硬貨およびメダルの購入、ならびにETP保有の変更を含む識別可能な銀への投資は、2017年に40％減少して153.5 Moz（4,774 t）となりました。
- 硬貨や地金の需要は2017年に27％減の151.1 Moz（4,699 t）となり2015年の最高記録を48％下回りました。
- 一方、投資家は前年同期の49.8 Moz（1,548 t）の純流入と比較して、純2.4 Moz（74 t）のETP保有を購入しました。
- 金額ベースでは、2017年の年間識別可能投資額は41％減少し、推定26億ドルとなりました。
概要
物理的な地銀への投資、コインの購入、およびETPの現物保有への変更からなる識別可能投資は、2017年に40％減少して153.5 Moz（4,774トン）となりました。2017年の推定値は、2015年に記録された過去最高の274.4 Moz（8,534 t）よりも44％低くなっただけでなく、2007年以来の最低水準でもありました。金額で見ると、2017年の年間識別可能投資額は26億ドルで、市場が67億ドルに達し、平均銀価格は30ドル/オンスを超えて取引されていた2012年の史上最高値から61％も減少しました。
前年の記録的なピークから2016年に10％下落した後、コイン製造量は2017年に35％減少し、主に米国（50%減少）、カナダ（44%減少）および中国（41%減少）によって引き下げられました。一般に硬貨コレクターが価格に敏感であることを考えると、硬貨需要が2015年に底をついた後にも減少し続けたことは驚くことではありません。銀の価格は2015年から2017年の間に約8％しか上昇しなかったため、理論的にはコイン需要はそれほど妨げられてはいませんでしたが、実質的な購入を延期していた要因は、金利の上昇リスクおよび他の資産クラスの強みである可能性が高かったのです。銀の価格にもっとボラティリティがある場合にのみ、コインの需要は有意義な方法で回復する可能性があります。
一方、地銀の物理的な設備投資は、前年の45%減と比較して2017年にはわずか16％減少しました。しかし、これは2010年以来記録された最低レベルでした。前年同期比で最大の落ち込みは、ブラジル、中国、インドネシア、サウジアラビア、米国で見られました。これらの減少は、カナダとインドからの需要の増加によって一部相殺されました。現物の硬貨や地銀とは対照的に、ETPへの投資家は、年間で2.4 Moz（75 t）保有量を増やしました。その結果、ETP保有量は年末までに669.8 Moz（20,834 t）に達しており、これは年間鉱山供給量の約76％に相当します。銀の価格が16.50ドル/オンスを下回った2017年7月下旬に、保有総額は過去最高の696 Moz（21,655 t）に達しました。銀価格が着実に上昇したことで、その後利益が上がり、結果として清算が行われました。
銀投資が2015年に高い水準でピークを迎えた後、2017年にかけて2年連続で縮小したことは驚くべきことではありません。金：銀の価格比率が第1四半期の69から年末には77に上昇しました。金：銀価格比率が継続的に上昇していることからも明らかなように、銀は金に遅れています。2017年の2つの最も重要な投資テーマは、地政学的リスクの高まりとドル安でした。米国と朝鮮民主主義人民共和国との間の緊張の高まりは、2017年の間に安全な避難所となる資産を採用することを市場に促し、銀に対する金の価格をさらに引き上げました。
一方、2017年が投資コミュニティを驚かせたと言っても過言ではありません。連邦準備制度理事会がバランスシート縮小に関する詳細を含む金利正常化プログラムを続けた年に、ドル指数は年間で11％も下落したのです。いくつかの商品は投資家に米国株式市場での利益を凌ぐ、さらに有利なリターンを提供しました。一般に商品取引における金のレバレッジバージョンと見なされている銀は2017年に市場をやや失望させ、その豊かな従兄弟から600ベーシスポイントもリターンを下回りました。銀に対する市場の関心を評価するために使用できるもう1つの指標は、COMEXでの取引活動の調査です。2017年には、銀管理マネーポジションがネットショートとなる2つの異なる期間（7月に2週間、12月に最後の3週間）がありました。これは比較的まれであり、通常であれば市場での多大な悲観論を意味するものです。これをコンテキストに入れると、2017年の平均COMEX銀純利益ポジションは242.6 Moz（7,546 t）であり、2016年と比較して14％減の283.4 Moz（8,815 t）となっています。ネットショートの期間は、堅調な米国の経済データとドル高に牽引され、2018年2月と3月上旬に特に流行したパターンで、長期清算とグロスショートの増加の両方を反映しています。
2018年の最初の2ヶ月間、金は銀を追い越し続け、金と銀の比率は80を超えました。これは歴史を通して市場が不安定なときによく見られます。1月に2％上昇した後、銀は株式市場の急激な修正により翌月に5％下落し、年の最初の2ヶ月で3％以上も下落しました。市場は2018年にFRBが3回金利を引き上げると予想していますが、この感情の変化はドルと商品価格の両方にさらなるボラティリティを引き起こす可能性があります。
OTC市場
銀先物の取引は最近世界中で増えている取引所で提供されていますが、直接2者間で行われる店頭取引（OTC）は常に市場でかなりの存在感を持っていました。これらの取引の不透明性のために、信頼できる概観を提示することは難題です。手始めにLBMAのトランスファーを監視することは良いことです。これは通常活動の良いゲージとなりますが、それらはまた全体の物語の一部にすぎません。純粋な投資の流れと他の形態の活動との間には差別化がないとはいえ、例えば、ロコ・ロンドン以外のOTC市場はデータから除外されていますが、その他の物理的な市場の動きは含まれます。
そのため、銀のOTC市場の概要を説明するために、まずはLBMAのトランスファー統計を監視することから始めます。ロコ・ロンドン取引の出来高は、平均して、LBMAのトランスファーの約2倍であり、これを世界規模の概観に外挿すると、ロンドンの世界市場におけるシェアは約70％になると考えられます。数年前までは、ロンドンの覇権は世界のOTC市場の約90％を占めていましたが、2016年の26％の上昇を受け、中東での銀のOTC取引に対する需要が高まっています。中東での取引は昨年さらに31％増加して1,630億オンスとなり、5年連続で増加しています。昨年の合計は、LBMAがデータの公開を開始した1997年に記録された1,660億オンスのピークをわずか2％下回っただけであり、世界の名目上の金の価値の10％を占めました。OTCで記録された量は売買の両方を表していますが、その年間売上高を当社の年間の現物銀収支と比較すると、昨年の約10億オンスの物的需要がOTC取引活動のほんの1％にすぎないことが分かります。
銀の譲渡の想定元本は、2017年には前年比29％増の約2.8兆ドルとなり、1997年以降のCAGRは6％でした。銀の店頭取引は2010年以降増加しており、2011年を異常値として捨て去っていますが、これらの取引の想定元本は、2011年とその直後の年の銀価格の大幅な上昇と下落により、より不安定なパターンをたどりました。このように、2011年の銀の譲渡の想定元本は約3.5兆ドルに急上昇し、昨年記録された値より19％高くなっています。
取引型金融商品のエクスチェンジ
銀ETP（上場取引型金融商品）の保有総額は、2017年には前年同期比0.4％、2.4 Moz（74 t）増加し、669.8 Moz（20,834 t）となりました。金額ベースでは、銀価格が年度中に上昇したため、保有総額は4％増加して113億ドルとなりました。
最大の銀ETPであるiShares Silver Trustは、20.7 Moz（644 t）、合計320.6 Moz（9,973 t）の流出を記録しました。支出は、前年同期比で6％の損失となりました。 2017年末までに、iShares Silver Trustの保有量は、銀のETP保有量全体の48％を占め、前年同期の51％から減少しました。ETF証券のさまざまな銀ファンドは、前年同期比12％増の9.3 Moz（292 t）、合計で88.9 Moz（2,765 t）の増加となりました。その間、ドイツ銀行の銀の資金も、前年同期比24％、すなわち3.3 Moz（104 t）、合計16.7 Moz（521 t）と全体的な上昇を記録しました。 一方、 Mitshubishi Tokyo 銀ファンド、Silver Bullion Trust、Royal Canadian Mint ETR、iShare Silver Bullion ETFはすべて年間を通じて支出を記録しました。
2016年の傾向と同様に、2017年の最初の月に流出が記録され、合計5.8 Moz（179 t）の銀がETPを去りました。これは、1月の銀価格の9％上昇と、FRBからの利上げが予想されていることとの相乗効果によるものです。2月に流れが安定した一方で、3月末にかけて別の流れが出始めました。第1四半期にETPから合計7.6 Moz（235 t）の銀が流出しました。連邦機関が3月に金利を上げた後、 当四半期のドル指数は依然として2％下落しています。銀価格が急上昇し、投資家が価格の弱さを利用したため、4月末にようやく大量の資金が流入しました。銀価格は第2四半期に9％下落したため、投資家の間で日和見的買収が促され、ETPの銀総保有量は22.6 Moz（700 t）増加しました。FRBが6月に2度目の利上げを実施した後、6日連続で1日16ドル以下の価格取引が行われた銀は7月も下落を続けました。7月下旬には、銀のETPの保有総額が696.2 Moz（21,655 t）に達し、物価の下落がETPへの資本流入を刺激し続けました。 しかし、銀が次の数ヶ月で回復したため、投資家は再び利益を取り戻し、第3四半期にETPから10.2 Moz（316 t）の売却をもたらしました。12月に金利が再び上昇することが予想されたため、11月にはさらなる清算が促進されましたが、12月には銀価格の下落により購入が促進されました。 総計で、最終四半期にETPから2.4 Moz（74 t）の銀が流出しました。
一般的に、銀価格がトレーディングレンジに収まっていることを考えると、ETPの投資動向は2017年に特に驚くべきことではありませんでした。非常に明らかなことは、これらのプレイヤーは、長期で買うよりも短期のトレーディング収益を上げることに関心があるということです。銀のETP支持者は機関投資家よりも小売業に重きを置いており、前者の投資期間は通常後者よりはるかに短いことも覚えておくべきです。
一方、ETPの金保有量は、2017年には72.7 Moz（2,262 t）となり、9％（5.7 Moz（177 t））増加しました。地政学的不安定のため、ETP投資家は、金ETPの増加率の増加と金：銀の比率の継続的な増加から明らかなように、投資として銀よりも金を好んで使用し続けました。
2018年に向けて、1月の銀流出の伝統は継続し、銀の価格も同様に期間中に2％増加した一方、10.8 Moz（335 t）の銀がETPを去りました。2月の銀は5％近く下落しましたが、FRBが当初の予想よりも何倍も金利を引き上げる可能性があるという懸念から世界の株式市場のボラティリティが高まったため、3月にその年最初の上昇を果たしました。銀が2月に安くなったとき、ETPの銀の保有量はバーゲンハンターに支えられて、月の間に6.2 Moz（192 t）増加しました。
銀地金への投資
世界の現物の銀地金への投資は2年連続での減少となり、2017年には16％減少の71.7 Moz（2,229 t）と2010年以来の最低水準となりました。これは主に北米における投資需要の急激な減少によるものです。それとは対照的に、アジアの需要はインドの地金の購入の回復により14％増加しました。地域合計からインドを除外すると、現物の銀地金への投資は9％減少となります。
2017年のインドの銀地金投資需要は前年同期比19％増の32.5 Moz（1,012 t）で、総供給量の約17％に相当します。今後2年間で地元の投資家は40％近くの投資収益率を期待していたため、投資家の関心が高まっています。興味深いことに、投資家はディーラーから地金を受け取らず先に支払いだけを行い、ディーラーに地金を保持させていました。非公式に合意された規範では、地金の配達は3営業日以内に行われます。第3四半期および第4四半期は特に需要が高まり、投資家は2017年12月上半期に空輸による出荷を発注し、追加の運賃および保険料を支払いました。ルピーベースでの銀価格は最低水準まで下落しています。 しかし、投資家の関心は低下しました。年金利回りが8％から9％の範囲であるにもかかわらず、現金先物取引がスプレッド取引を行っているためです。これは、未考慮の現金市場における流動性の制約および株式への資金の流用によるもの（インドの高額紙幣廃止の副産物）です。
2016年の年間25％の縮小後、米国における物理的な地金投資は2017年にはさらに弱い結果となり、50％減少の16.1 Moz（501 t）となりました。米国内の様々な取引所での活発な株式市場のパフォーマンスと、暗号通貨に対する投機的な関心の高まりは、現物銀に対する投資家の関心にある程度の影響を与えました。米国の市場では、銀製ETP（および硬貨）からの需要に加えて、2008年から2017年までの間に、小売用の純銀棒が合計225.1 Moz（7001 t）蓄積されました。マクロ経済システムへの重大なショックがないことや、パーマブル（市場で常に強気である金融の専門家）の数が緩やかに減少していることを考えると、この金属への関心が薄れて、市場が追加の金属を吸収するのに苦労していることはそれほど驚くべきことではありません。
2017年の欧州における物理地金投資は、2年間で14 Mz（436 t）と堅調に増加した後、2％減少しました。これは主に、この地域で最大の地金需要市場であり、全体の60％以上を占めるドイツにおける投資需要の低迷によるものです。その中心となるのがユーロ圏経済に対する楽観主義の高まりであり、これはより広範な景気回復とともにリスクセンチメントのシフトを促しました。主要な株式市場でのラリー熱に加えて、金利のない商品投資への関心の低下をもたらしました。その結果、銀の地金購入はドイツだけでなく、この地域の他の小規模市場でも減少しました。
さらに、銀価格のボラティリティの欠如と比較的狭い価格帯は、個人投資家から大きな関心を引くことができませんでした。しかし、事例証拠によれば、ユーロ価格が1年以上ぶりに最低に落ち込んだ2017年7月のように（そして12月中旬にはその水準を下回っても）、日和見主義的な買いが引き起こされることがあります。中国の地金投資は2017年に2.6 Moz（82トン）と17％減少し、2010年以来最低の水準でした。銀地金への投資が中国の個人投資家の間でそれほど人気がないことは注目に値します。金とは対照的に、銀の小売り購入は追加の17％の付加価値税の対象となります。そして、それは払い戻し時に返金できません。そのため、銀地金への投資は主に銀業界で働く投資家やトレーダーに限られているのです。
硬貨やメダル
銀貨とメダルの製造は2年連続で減少し、2017年には35％減少して79.4 Moz（2,471 t）となりました。これは2008年以来最低の水準であり、2015年に記録されたピークから42％減少しています。このカテゴリーへの投資の概算値は、年間平均を使用すると、前年の21億ドルから14億ドルに減少しました。
昨年の製造量の減少は、GFMS独自の四半期コイン調査の結果とほぼ一致しており、2017年の地金銀貨全体の売上高は2年連続で減少し、前年比で43％減少しました。 2016年は9年ぶりの最低水準となっています。最悪の業績は、日本を除くすべての主要地域で、総売上が2016年同期と比較して51％減少した第4四半期に記録され、前年比で2桁減少しました。上半期はわずかに改善し、売上高は前年同期比で47％減少し、主要地域はすべて大幅に減少しました。これは主に、経済情勢の改善と投資家のリスク選好度の高まりによるもので、主要な株式市場での熱の集まりとともに銀貨の購入が妨げられました。
興味深いことに、2017年第3四半期に世界の銀貨の売上は再び減少しましたが、その四半期の全体的な業績は前年同期比で11％減少しています。その鍵となるのは、主に7月のユーロ銀価格が1年以上ぶりの最低水準に急落したことによるヨーロッパの投資家需要のわずかなシフトによるものでした。これは日和見主義的な買いを引き起こし、その地域での売上を前年比で2％押し上げました。しかし、この地域の売上高が第4四半期に再び急落したため、これは一時的な変化にすぎませんでした。
地域別の動向をさらに詳しく見ると、最大の製造地域である北米の銀貨製造は、2017年に47％減少し、合計で39.3 Moz（1,223 t）になりました。米国の製造量は昨年半減して19.6 Moz（610 t）となり、2007年以来最低の水準となりました。カナダの硬貨製造は前年の水準から44％減少し、5年間で最低の19.1 Moz（594 t）となったのに対し、メキシコは18％減の0.6 Moz（19 t）となりました。
2017年に18％のシェアを持つ2番目に大きな製造地域であるアジアでのコイン製造は、前年比19％減の17.5Moz（544 t）を記録しました。2年間連続して好調に推移した中国のコイン生産量は、2017年に6.3 Moz（196 t）に減少し、41％の大幅な減少となりました。背景として、中国の銀貨需要の2015年の急増があげられ、これによりコイン製造量は前年比80％増の10.7 Moz（333 t）となり、2016年もほぼ同水準を維持しました。これは、資産を貯蓄する手段としてのコインに対する投資家の関心の回復によってもたらされ、特に小規模の個人投資家の間で、安全な金に代わるより安価な代替手段として銀が注目されたためです。
しかし、FRBが引き続き金利を引き上げるとの見通しの中で、金の見通しに対する慎重な見方と、その点についての銀の見方を背景に、この勢いは一段落しました。加えて、2017年の予想以上の経済活動と人民元の急激な上昇により、金と銀の安全な避難所としての魅力が減少しました。昨年の急激な下落の結果、中国はアジアのトップ銀貨製造業者としての地位を失い、全体のシェアは前年同期の50％近くから36％に減少しました。
インドはこの地域で最大の硬貨メーカーとなり、そのシェアは2016年の43％から昨年の56％へと増加しました。現地での価格下落に支えられ、贈与部門からの需要が引き続き好調であることから、生産は前年同期比4％増の9.8 Moz（303 t）と過去最高を記録しました。もう1つの主要な地金コイン製造市場であるオーストラリアの銀貨製造は、2016年の史上最高値から21％も急減しました。10.1 Moz（315 t）にとどまったとはいえ世界のコイン製造の13％をこの国が占めており、その生産量は依然として歴史的な意味でかなり重要なままです。
ヨーロッパに目を向けると、ユーロ圏の急激な景気回復と株式市場の狂乱により販売が妨げられたため、銀貨の製造は2017年に10％減少して3年ぶりの最低値の12.5 Moz（388 t）となりました。最も顕著な減少は、製造業が43％もつまずいたためオーストリアから来たものであり、二桁のパーセンテージ低下を記録したのは2年連続で、2007年以来最低の2.1 Moz（64トン）となりました。一方、イギリスは4％の成長を見せ、特に4月と7月には大幅に値下げされたことが一因となってバーゲンハンターの間で何らかの関心を呼んだ結果でした。
トピック1: 2017年のコモディティへの投資
2017年度における商品スペース全体のパフォーマンスは、大きく2つに分けられます。2017年の上半期は、中国からの金融引き締めと新トランプ政権下でのインフラ投資への未実現の約束を背景に、エネルギーおよび卑金属市場の間でマイナスのリターンを記録しました。OPECが投資家を納得させることができなかったことに加えて、彼らは首尾よく石油供給過剰に立ち直ることができます。一方、下半期は（2016年とそれほど変わらない方法で）、エネルギーおよび卑金属部門での利益を記録しました。確かに、農業を除けば、貴金属に牽引されて、商品分野全体でプラスの収益が記録されました。
貴金属価格の好調な業績の背景にある理由は、ほとんどの場合、ロジウムとパラジウムの両方における著しく強気の集会が原因でした。ロジウムは年間で123％上昇して6年ぶりの最高水準に達し、パラジウムは50％上昇して16年ぶりの最高水準に達しました。
8月までに各セグメントが依然としてマイナスのリターンを記録しているという事実にもかかわらず、エネルギーは2017年に2番目にパフォーマンスの良い商品セクターでした。2017年には、ブレント原油が同セグメントの最高価格を記録しました。過剰な在庫と新たな供給に関する噂が市場に出回っていたその年の不安定な開始の後、OPECとロシアはついに2018年の終わりまで生産削減を延長することに11月に同意したのです。それとは反対に、天然ガスは年間を通じて11％減少しました。北アメリカの豊富な供給量に加えて、北米の暖かい冬に直面してしまったためです。
前年のドル安と経済情勢の改善が需要を刺激したことから、ベースメタル（スズを除く）は全般的に好調に推移しました。これは、産業に焦点を当てている主要国から特に明らかでした。例えば中国では、経済が年の前半に予想を上回り、不動産市場の低迷による長い間予測されたマイナスの影響が実現しなかったことあげられます。アルミニウムは年間で最大の急上昇を記録し、34％上昇しました。冬季スモッグに対する中国の環境的な弾圧（中国は世界の一次アルミニウム生産の半分以上に責任がある）に続く供給不足に対する恐怖は、年末にかけて価格が高騰する原因となったのです。12月だけでも、アルミニウムは9％と大幅に増加し、1トン当たり193ドルとなりました。一方、LMEベンチマーク銅契約は12月末に7,313ドル/トンまで上昇し、10月初めには鉱山の供給量が減少したため、亜鉛が10年ぶりに3,300ドルを突破しました。西部市場での金属に対する投資家の関心の低下を伴い、年間でマイナスのリターンを記録した唯一のベースメタルがスズで5％の減少となりました。
米国では熱帯性暴風雨と農薬問題の影響で供給の可用性が影響を受けたため、綿花が農業部門全体の価格パフォーマンスのトップスポットを奪いました。 一方、農業部門全体の最優先テーマは、トウモロコシ、大豆、小麦がそれぞれ2年連続でバンパー作物を記録していることで、供給価格は前年比マイナス1.5％でした。粗糖は世界的な供給過剰に直面して最もマイナスの価格パフォーマンスを記録し、年間で26％減少しました。
トピック2: 2018年に注目できるものは？
2018年の最大の不確実性の1つは、中央銀行の動向（金融政策を正常化しバランスシートを縮小する彼らの能力）です。米国からのインフレ懸念とFRBによるより厳格な引き締めの可能性に起因するグローバル株式市場に対する（短期的ではあるが）急激な影響がすでに記録されています。一方、市場のボラティリティが高まると、2018年にはより「リスクオフ」のアプローチがとられる可能性がありますが、金利が上昇すると、米ドルが上昇し、商品に逆風が発生します。
一方、米国のドナルド・トランプ大統領による米国への鉄鋼およびアルミニウムの輸入に新たな関税を課すという彼の意思の発表は、将来の世界貿易に対する不確実性を呼び起こし、貿易戦争の見通しを切り開きました。この動きは中国からの洗濯機と太陽電池パネルへのすでに以前に課された輸入関税に続いており、そして自動車の輸入にもある種の規制を含めることについて議論が進行中です。これは、Brexitによってすでに生み出された不確実性も加わります。
世界最大の工業国である中国に目を向けると、債務の懸念が政府の固定資産投資プロジェクトへの財政的な牽引力の低下を招き、中国のGDPが減速する可能性があります。しかし、環境汚染や供給サイドの改革に対する継続的な戦争により、亜鉛や銅などの特定の市場が引き締められ、結果として価格が上昇する可能性があります。一方で銀は、太陽電池パネルを使用することで発電における化石燃料への依存度を低くするという中国の容赦のない駆動から恩恵を受ける可能性があります。太陽エネルギーは、ユーティリティ規模だけでなく、私用世帯の間でも、より広く利用可能になるでしょう。
感想
- 銀は2015年から2017年の間に8%しか上昇しておらず投資対象としての価値も低かった、銀が個人投資家にあまり注目されないのが金と比較した場合のボラティリティの欠如にあるのはなるほど納得である
- その地域における経済の楽観や通貨高がその地域の商品価格の騰落を左右することがあるのは興味深い
- 貧乏人の金とはなるほど、アジアのちょっとした小金持ちの間で安全な投資として金の代替として注目された過去があったらしい
- 値頃感による買いはどの商品でも起こりうるものなのだろう、この文献でもバーゲンハンターという言葉が使われていた
- トピックは全体的に興味深い話だった。環境汚染に対する規制動向が商品価格に及ぼす影響は排ガス触媒となるロジウムやパラジウムの異常なまでの急騰から非常に顕著であることが伺えるのだけれど、銀価格が太陽電池パネル生産の恩恵を多大に受ける日はいつ訪れるのやら...まだまだ銀は過小評価されていることがうかがえる...トホホ...
